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双重承压通胀横盘与库存调整

2019/10/13 来源:普陀信息港

导读

双重承压:通胀横盘与库存调整■ 自去年下半年以来,受美国货币政策、地缘政治、特殊气候等因素波及,大宗商品价格大幅上升,影响了我国货币政策

  双重承压:通胀横盘与库存调整

  ■ 自去年下半年以来,受美国货币政策、地缘政治、特殊气候等因素波及,大宗商品价格大幅上升,影响了我国货币政策和企业库存调整,致使我国实体经济运行在资金面和需求面都承受了压力。

  ■ 在控通胀方面,通胀走势与货币增速的关系背离历史经验,货币政策效果不如预期。去年下半年主要受通胀预期推动而缺乏实际需求支撑的库存增加,在今年初被动地由原材料库存转变为产成品库存,4月中下旬大宗商品价格调整,企业随后步入去库存化进程。

  ■ 货币政策收紧与企业去库存共同作用导致了近期经济小幅下行,行业景气持续面临来自资金面和需求面的双重压力。目前通胀峰值虽临近,下半年压力趋减,但降幅会比较有限。

  ■ 未来行业景气,很大程度上取决于美国调整量化宽松货币政策和我国通胀预期,或使国内货币政策不再加码,去库存加快结束,进而释放资金面和需求面对景气的压制。

  一、行业整体运行情况

  1.行业总景气指数连续回调,景气下行行业增加。

  受政策紧缩和去库存影响,行业总景气下行压力增加。DRC行业景气指数监测显示,5月行业总景气指数为103.1,比上月降低0.8个点,连续2个月明显回调,为近半年来水平。行业景气下行范围明显扩大。5月行业景气扩散指数为43.6%,比上月大幅下滑了10.2个百分点,已经是连续3个月明显下滑,而且已经降到50以下,短期行业景气走弱趋势增强。从景气上升行业增加值占比看,景气上升行业占39个行业增加值的比例为40.7%,比上月大幅回落12.5个百分点,不仅回到50以下,而且显着低于2002年以来52.5%的历史平均水平。

  2.成本压力上升,未来将小幅缓解。

  5月行业总物耗成本指数为104.1,比上月上升了0.3个点。我国原材料采购周期时滞一般为个月,4月份PPI和国际大宗商品价格的回调将在6月份缓解行业物耗成本压力。但由于PPI和国际大宗商品价格回调幅度有限,近期甚至高位横盘。除了纺织、铜冶炼等少数行业,大部分行业的物耗成本压力仍将存在,食品加工行业的物耗成本压力可能有所增加。

  3.基建投资加速回落,外向型制造业继续保持高增长。

  月份城镇固定资产投资累计同比增长25.8%,继续保持高增长,但是投资结构发生了重要变化。一方面,受4万亿投资进入收尾阶段影响,基建投资加速回落,另一方面,受出口高增长的带动,外向型制造业投资增速上升。

  从项目属性来看,中央项目投资加速回落,由年初的6.3%下降至0.3%,而地方项目投资则明显上升,由年初的26.9%上升至28%。从行业的角度,制造业投资由年初的29.9%上升到5月份的31.2%,主要是受益于出口高增长的外向型行业投资加快。如纺织业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业等;但是基建投资加速回落,交通运输业投资由年初的30.7%大幅下滑至5月份的20.5%。

  月份房地产开发投资累计同比增长34.6%,继续保持高增长,保障性住房投资正在接替市场性商品房投资,成为支撑下半年投资增长的重要因素。

  二、行业景气传导与轮动特点

  今年初以来,先行行业持续回落,同步行业在波动中回落,预示着未来行业景气存在下行压力。5月份先行行业景气指数为97.6,比上月大幅降低2.4个点,同步行业景气为101.6,比上月上升1.1个点,滞后行业景气指数为122.1,比上月下降了2.9个点。

  1.多个行业产量增速近期持续下降。

  月份由于经济的持续下行,多个行业产量增速持续降低,不仅是消费品、包括许多工业投资品和重要的出口品都出现了增长持续放缓的行业。例如从消费品看,纺织业、服装、家具制造、造纸业和汽车的增长速度都是连续3个月下降。而从投资品和出口品看,石油加工业、化纤制造、钢铁、电气机械以及仪器仪表制造业也都出现连续下滑。

  相比之下,增速持续提高的行业数量较少,月份连续3个月增长速度提高的行业主要有酒及饮料制造、木材加工、文体用品、塑料制品、通用设备、通信设备计算机、工艺品等几个行业,但相对来说比增长速度下降的行业数量少、产值小。

  2.汽车、钢铁、纺织三大行业对其他行业的传导。

  受汽车购买优惠政策逐步退出以及北京的限购政策等因素影响,近期汽车行业产量增长速度显着下滑。从直接投入看,交通运输设备业对通用设备、钢铁、电气机械和有色金属这几个行业影响较大,每100元产出可分别拉动这几个行业9.1、8.6、3.6和2.8元的产出。但考虑到综合传导影响,交通运输设备增长速度下降1个百分点,会使化纤业增速度下降0.27个百分点,使黑色和有色金属冶炼业下降0.2个百分点,相应的两种采掘业分别下降0.33和0.25个百分点,还会使通用设备制造业下降0.24个百分点,可见其影响程度很大。

  钢铁业作为一种中间投入品,其增长速度下降主要受其他终需求的影响,但其本身也会对上游的一些投入品产生影响。总体来看,每生产100元的钢铁,可以拉动21元的黑色金属矿采选业产出、15元的石油、10元的石油开采业和20元的运输业增长。

  相对汽车等产品而言,纺织和纺织服装业的传导链条较短。总体来看,纺织服装的投入产要是纺织品,而100元的纺织品生产可以拉动44元的种植业产出、24元的化学原料及化学制品、17元的化学纤维产品以及16元的电力生产。

  3.行业产量总体增长速度短期还将下行。

  综合各个产业链的拉动和传导作用,根据行业传导模型测算,6月份产量增长速度与5月份可能进一步有所降低。但受前期景气传导影响,不少行业产量增长速度开始回升。未来一段时间内,如果行业库存调整逐渐趋稳,行业产量指数有望开始触底回升。

  三、输入性因素明显制约了我国货币政策有效性

  当前的全球通胀主要受美国QE2影响,同时叠加特殊气候、地缘政治等因素,短期内难以显着缓解,这制约了我国货币政策的效果,货币政策控制通胀的效应低于预期。

  如果放在国际视野下来观察此轮通胀,可以看到,在新兴经济体收紧货币和需求的背景下,美国QE2对推升国际大宗商品价格上涨和引发全球通胀起到了至关重要的作用。

  从2010年初以来,以中国、印度、巴西等为代表的新兴经济体持续收紧货币政策,需求逐步回落。但是这些经济体的通胀压力却持续上升,与货币条件和实际需求走势背道而驰。石油、农产品等国际大宗商品价格飙升的启动时点均集中在2010年10月底~11月初,与美联储讨论并推出QE2高度吻合,而此前大宗商品价格仅为温和的恢复性上涨。

  从国内通胀形势来看,我国主要行业价格在年间出现不同程度的上涨,不仅传统的农业、采掘业和原材料工业涨幅较大,而且劳动密集型的纺织工业及其关联轻工业也出现了一定程度的上涨。通过分析物价上涨的推动因素发现,这些行业价格上涨主要受国际大宗商品价格影响。

  由于我国以制造业为主的贸易结构,使得当前出口行业利润空间受到了挤压,成为全球通胀的受损一方。2010、2011年一季度中国出口行业的总体成本传导能力分别为0.987和0.989,均小于1。这说明中国出口行业整体上无法通过提价完全传导中间生产成本的上涨,而且情况有所恶化。

  四、去库存导致近期经济下行压力增加

  把握近期经济波动的关键线索之一是跟踪此轮库存调整周期。

  1.库存调整放大经济波动,造成生产侧与需求侧增长不同步。

  存货变动虽然占我国GDP的比重较小,但是由于其波动性极大,对经济的平稳运行容易形成较大冲击,尤其是在通胀与增长预期复杂多变的时期。金融危机以来,我国已经历了年和年两次库存调整周期。

  存货调整是导致生产侧和需求侧不同步、干扰经济形势判断的主要因素。当企业处于增加库存阶段时,经济形势在生产侧的表现要好于需求侧,但如果缺乏实际需求支撑,生产侧会存在虚高表象,其调整也滞后于需求侧回落。同样,当企业处于去库存阶段时,经济形势在生产侧的表现要差于需求侧。

  去年下半年以来库存调整再次导致生产侧与需求侧不同步,对经济形势判断造成干扰。直到今年4月中下旬,国际大宗商品价格开始调整,企业才停止增加库存并步入去库存化进程,造成生产侧滞后回调。

  2.近期经济走势符合库存调整的周期逻辑。

  去年下半年,受美国QE2、气候变化和地缘政治因素影响,国际大宗商品价格大幅上涨,我国通胀压力明显上升。企业在通胀预期推动下,从去年下半年开始增加原材料库存,但受宏观调控影响,社会总需求稳步回落,原材料库存增加缺乏实际需求支撑,在今年一季度被动转变为产成品库存,企业产成品库存大幅增加。4月份PMI原材料和产成品库存指数分别达到52和50.8,接近2008年的历史高点。

  4月中下旬由于美国通胀压力上升,国际评级机构下调希腊、意大利、比利时等国信用评级,使得美元指数有所反弹,加上这一年多新兴经济体收紧货币和需求的滞后影响,国际大宗商品价格自4月份以来出现调整,部分商品价格大跌。随后我国企业步入去库存进程,经济持续下行。

  当前去库存压力较大的行业主要有三类:制造企业前期积累的原材料和产成品库存有待消化,主要是汽车、建材、冶金、机械、家电等;房地产企业去库存化将对建筑、建材、家电、家具等行业产生广泛影响;从广义库存来看,汽车、基建等行业的过剩产能需长期消化,这些行业的投资需求近几年将基本饱和。

  3.经济回调深度可能有限,但仍存在较大不确定性。

  此轮库存调整对我国经济的影响程度取决于未来国际大宗商品价格走势和我国固定资产投资增长情况。此次国际大宗商品价格调整幅度不会太深,当前世界经济正处于恢复的初始阶段,底部基本确认,市场信心逐渐恢复。

  但应看到,未来经济增长的不确定性因素仍然较多,去年底增长问题暂时被通胀问题所掩盖,被库存增加因素所延迟,近期可能会显现出来。

  从短期来看,主要受通胀预期推动而缺乏实际需求支撑的企业库存将步入消化阶段;货币政策持续紧缩的负面效果开始显现,中小企业融资和生产经营出现较大困难;企业资金周转出现困难,回款速度放慢;近期进口的大幅回落可能随后导致出口的回调。

  从中长期来看,受房地产调控、汽车消费刺激政策退出、一线城市治堵等因素影响,近年消费增速将会回落;市场性的房地产投资增长将会明显下降,保障房投资的长期资金保障问题仍然存在;基建、汽车等领域的产能和投资需求近年将基本饱和。

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