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中信银行副行长曹彤双管齐下治通胀港

2019-01-13 03:41:32

  中信银行副行长曹彤:双管齐下治通胀

  无疑,通胀预期问题是当前中国经济的核心问题之一。通胀本质上是社会总需求问题,是货币问题,是货币运行机理问题。当前控制通胀预期需要从金融手段入手,存量和增量手段双管齐下,方能标本兼治,并促进治理和防范通胀的长效机制的建立

  通胀成因

  关于通胀成因,国内有两派主流观点,即成本推动型和需求拉动型,其实,两派源于一脉,本质上都是需求的旺盛导致价格的上升。从全球视野来看,单纯以成本推动解释通胀机理的几条论据,无法单独成立:

  一是国际大宗原材料价格上升导致输入型通胀。其实此现象正是全球货币供给过剩所导致的全球范围内货币贬值、需求旺盛所致,本质是需求问题;

  二是国内农副产品价格上升导致国内物价上涨。其实国内农副产品产量并未下降、对农副产品的真实消费需求也未明显增加,原因还是在于国际流动性过剩引发的定价机制的传导、国内货币供给较快增长引发的投机性行为,本质还是全球名义货币需求的上升;

  三是用工工资上升导致生产成本上升、通过生产价格指数上涨带动居民消费价格指数上涨。其实近两年正常用工工资的增加并未超出合理区间,主要还是银行贷款的增加对工资产生的联带效应(大体银行贷款40%左右会转为工资性收入),属于阶段性的特殊因素。而应对金融危机所投放的贷款仍属于需求和货币现象。

  美国货币学派代表性人物弗里德曼(MiltonFriedman)曾言,一切通胀终都是货币现象。我们既不能盲从于西方市场经济的理论,但也要冷静地分析,至少目前所看到的成本推动的各种要素,仍属于现象并非本质,至少这些现象背后的本质仍是需求的增加,仍是全球范围内货币供给的增加所致。

  此问题澄清后就需要进一步分析需求拉动通胀的内在机理。这一机理包括三个核心要素:

  一是势能:需求的增加首先要成为需求表现及实现的形式,即货币的增加,因此国内或国际货币供应量的增加构筑了通胀的前提;

  二是推动力:货币供应量的增加必须要转化为普遍性工资性收入的增加,否则构不成社会终需求的增加,构不成消费物价指数上涨的直接动力(此种情况下会导致资产价格的上升和生产价格指数的上升,但并不必然传导到日常消费领域);

  三是基础商品价格的形成机制:在全球主要经济体均表现为供给过剩的背景下,工资收入的增加并不必然导致消费物价的上涨,终还要看基础商品价格的形成机制。通胀预期通常是以基础商品价格的变动作为“头羊”,通过社会心理的交叉传导,引领膨胀的社会购买力(工资、社会资金总量等)短时间内作用于多种商品价格,产生总体物价水平螺旋式上升的“羊群效应”。在政府主导的领域,基础商品价格由政府制定,通胀预期通常源于某个局部领域的政策性的物价上调;而在市场主导的领域,基础商品价格则日益由商品交易所交易产生,通胀预期通常源于投机资本交易产生的价格走势。

  1971年,美国单方面中止了“布雷顿森林体系”,美元与黄金脱钩,全球进入到完全纸币时代,而随着90年代冷战的结束,经济全球化加速推进。至此,货币创造所要求的两个必要条件,即实体经济的支撑和货币派生的机制,便完全具备,全球货币进入加速创造期,虚拟经济迅速膨胀。防腐涂料经济全球化导致全球主要基础商品价格越来越趋同,越来越依赖商品交易所的定价;而虚拟经济的加速发展,又使得商品交易所本源的真实价格发现和套期保值的职能逐步弱化,日益成为虚拟资本投机交易的场所。从通胀形成机理来看,商品交易所的投机交易逐步主导了全球主要基础商品的定价,日益成为引领全球主要基础商品价格变动的“羊群效应”的“头羊”,日益成为通胀的导火索。近两个月,美元只贬值了2%左右,而石油的价格却增长16%,即是一个佐证。而中国作为粮食生产大国,在完全可以保障国内粮食消费的情况下,粮食价格预期却日益受国际商品交易所的左右,便是另一个典型佐证。

  因此,货币供应量、工资性收入、基础商品价格形成机制是通胀的三个核心要素。控制通胀就是要控制货币供应量的超额增加,保证工资与经济发展的协调增长,引导基础商品价格的形成机制。

  在此必须要澄清一种错误认识,即我国具备过剩的生产加工能力,就不会产生恶性通胀,哪种商品涨价会吸引生产商加大此种商品的生产,进而降低该商品的价格,使上涨的物价回归。此种观点在我国经济不开放,或资本仍为短缺的背景下可能成立,但在今天对外依存度已经相当高,且资本已经结构性过剩的背景下,国际的交易所定价机制、我国需不断调整的价格体系、以及自身追逐投机性收益的过剩资本,都决定了我国既具备“头羊”启动的条件,也具备追逐头羊奔跑的“羊群”,局部的基础商品价格一旦失控,仍然会迅速形成整体价格水平的螺旋式上升。2008年中期,同样是在生产加工能力过剩的背景下,我们的通胀率就曾一路上涨到8%的高点,若不是因为国际金融危机导致外部需求大幅萎缩(出口下降30%),恐怕物价指数仍将一路向上。

  理清了通胀的机理,有助于指引我们下一步的工作。当前通胀产生的三个要素都已经具备,但后两个要素还处于初期,还有较大回旋余地,控制通胀预期的重心应着眼于控制货币供应量。

  从工资性收入增长看,2007、2008两年全国储蓄增加5.62万亿元,月均增加2342亿元,而2009年至2010年9月,全国储蓄存款增加了8.16万亿元,月均增加3885亿元,与前两年相比,月均多增加65.9%,居民收入呈现出加速上涨的迹象。但总体看,工资性收入的增长还刚刚起步,2008年城镇单位就业人员平均劳动报酬增长16.9%,2009年增长11.6%,2010年前三个季度增长14.02%,与GDP的增幅还基本保持一致。储蓄与人均工资收入增幅的差异恰恰表明收入结构的不平衡。

  从长期来看,如何提高普通就业者在一次分配中的占比,提高百姓的工资性收入,是我们要进一步努力的方向,而只要保证工资性收入与经济增长的合理比例,并不会必然地对物价形成冲击。

  从基础商品价格形成机制角度看,2010年,我国各地政府出台了多项市政收费的价格改革,国际大宗商品投机性交易也已经对我国的石油、铁矿石、有色金属、粮食、棉花等大宗商品价格产生了一定影响,基础商品价格的变化也已经开始引领社会资金由追逐农副产品价格向其他领域蔓延,导致社会心理预期的不稳定。但由于公共商品价格基本属于政府管制范畴;农作物(粮、棉、油、蔬菜等)等大宗商品交易已经纳入国家打击投机的范畴;石油、有色金属、铁矿石等价格可通过一定的管制手段和财政补贴手段予以阶段性舒只有时时保持乐观、积极的思维方式和人生态度缓,因此,在基础价格作用于社会心理预期方面,还有较大的空间,只要引起政府部门的高度重视,掌握好工作节奏,局面是完全可控制。

  但是从货币供应量来看,情况则较为严重。为应对突如其来的全球金融危机,我国2009稍微一变化、2010两年共投放贷款17万亿元(截至2010年10月末),外汇占款增加5万亿元,进而导致货币供应量(M2)增加22万亿元(2008年末47.5万亿元,2010年10月末69.9万亿元),两年的增量几乎相当于新中国60年来投放量的一半(47.2%),我国M2口径的货币供应量已经一举位居全球位。尽管我国GDP只相当于美国的1/3,但M2总量却几乎相当于美国的120%。如此高的货币势能,自然成为通胀的隐患,一旦其他两个要素失控,自然会推动物价较快上涨。

  综上,控制通胀预期需要从几个方面同时入手,目前来看,控制货币供应量的增长是当前控制通胀预期的中心工作。岩棉复合板而对货币供应量的控制必然着重于金融手段,这类金融手段又可进一步划分为控制增量和减少存量的两类。

  控制增量金融手段的运用

  2005年7月汇率形成机制改革以后,我国的货币投放主要为两大渠道:一是各类贷款的增加,2006年至今的五年中共增加贷款29万亿元,比2005年以前的全部贷款余额增加了240.3%;二是外汇占款的增加,五年中增加外汇占款(与外汇储备相对应)14.7万亿元,比2005年以前的全部外汇占款余额增加了206.9%。五年中,这两大渠道投放的货币供应量均比前56年总和翻了2倍以上,额增加了40余万亿元。尽管这五年也是中国经济发展快、需要资金投入的五年,但五年GDP累计增长了102.4%,额增加了19万亿元。货币供给的增长量远大于实体经济的增长量。

  客观上说,这五年货币供应量的供给,有相当程度的被动性。一方面,限于我国直接融资市场发展的滞后,国民经济快速发展、包括应对金融危机,只能依赖于银行贷款的支撑,而银行贷款派生的漏出效应又必然导致货币存量大于实体经济总量,超量货币供给被动产生。另一方面,外贸顺差的增加,以及人民币升值预期导致的各种隐性的外汇流入,使得外汇占款被动大量投放,一举成为主要的货币投放渠道。

  但是毕竟货币供给量过多、流动性过剩的局面已基本形成,这就必然要求我们要控制住货币供应量,并首先从控制货币供应的增量入手。

  1,审慎设定货币政策目标。

  日前党中央已经做出实施稳健的货币政策的决议,此举非常英明。货币供应量(M2)是货币政策实施的中介目标,因此,要相应地予以审慎设定。

  通常,我国M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正参数,此公式在前些年的经济金融工作中,表现出一定的内在逻辑性

中信银行副行长曹彤双管齐下治通胀港

。但是应该看到,随着近两年M2基数的迅速放大、外汇占款逐步成为货币供给的主渠道、以及资本直接融资市场的日益完善,我国金融环境已经发生质的变化,继续按此公式设定M2目标,将导致货币供给量增长过快,不能有效控制产生通胀的货币势能。

  比如,按2011年GDP增长8%~10%、CPI增长4%~5%来转换,M2增幅应是14%~16%,额增加10~11万亿元,比2010年的增加额(10万亿元)还要高,起不到遏制通胀势能、降低通胀预期的作用。

  显然,M2增幅的经验公式需要重新思考。但由于新模型需要时间来论证和检验,因此2011年M2目标应简单地设定为明显少于2010年的增量,比如7~9万亿元。

  2,坚决控制新增贷款。

  2011年的信贷政策,除了要保证国民经济需要外,更要体现出控制通胀势能、降低通胀预期的特殊作用,为此,信贷增长计划应从2009和2010年分别增加的9.5和7.5万亿元,下调至5~6万亿元左右。由于2011年人民币升值的压力会进一步加大,外汇占款会明显回升,因此只有保证贷款增长明显下降,才能实现M2总体增长低于(甚至明显低于)前一年的目标。

  贷款少增会对国民经济产生一定影响,但我们完全可以用直接融资的方法来替代,以保证社会的总融资需求量。货币产生的基本原理是贷款(间接融资)创造货币,直接融资并不产生货币派生。美国之所以能用相当于我国80%的货币供应量,创造几乎3倍于我国的GDP,原因就在于其强大的资本市场和机制促使其以直接融资的方式满足了社会总融资需求。直接融资是既满足经济需要,又不带来通胀压力的选择。

  控制贷款增长的方式又有多种选择,可以直接额度控制,也可以通过提高资本金要求来控制,也可以通过贷存比例来控制,这些方法在近两年的实践中已较为成熟。

  3,有效引导外汇占款。

  由于美国新量化宽松政策(QE2)受到全球的反对,且共和党重新控制众议院后,也持反对意见,而美国经济恢复又离不开出口增长的拉动,因此美国对全球货币贬值的策略必然演化为针对中国人民币进行的定向贬值策略,人民币升值的预期必然进一步加大。2008年外汇占款的增加额曾达到4万亿元人民币的历史高位,随后两年回落至2.5万亿元左右,2011年重新达到4万亿元甚至更高的可能性很大。我们应通过有效引导的方法,将外汇占款的增长控制在2~3万亿元,才能实现全年货币供应量(M2)的增长目标。

  首先要做到少结汇。目前每季度大体结汇3000亿美元左右,明年应力争保持下降,至少是不再增加。可考虑的方法有:个人和企业结汇限额控制、减少境外企业的上市、减少对外商投资的招商引资活动、严查外汇管制政策的执行情况等,目前看这方面仍有较大的余地。

  其次要做到多售汇。目前每季度大体售汇2000亿美元左右,明年应力争提高,保持季度结售汇的顺差大体在800亿美元左右,以完成全年外汇占款的货币投放目标。可考虑的方法有:支持商业银行向央行购汇以缓解外汇存款的不足(目前商业银行外汇贷存比在200%左右,大部分外汇存款缺口以借外债的形式弥补)、以财政政策鼓励境外投资、简化手续以鼓励境外移民和留学、扩大海外汇款的限额、鼓励金融机构开办QDII业务等。

  4,央行货币政策工具的合理运用。

  鉴于2006年以来我国已经运用了较多稳健的手段,货币政策实施的空间已被压缩,因而既要进一步发挥货币政策工具的有效运用,也要注意策略的选择和节奏的把握。

  一是加息政策侧重于引导通胀预期。

  无疑,加息对于减少新的贷款投放、稳定社会储蓄心理、改善通胀预期有较好的引导作用,但当前情况下却受到一定限制:

  外汇占款方面。一方面,加息将进一步吸引外汇的流入,反而增加外汇占款的被动增加;另一方面外汇流入对汇率政策更为敏感,在人民币每年升值3%~5%的预期下,提高贷款利率难以抑制进出口产业的信贷和投机冲动。

  国内贷款方面。由于当前贷款存量中,属于地方政府融资平台或与财政收入挂钩类的贷款占了一定比例,贷款利率的增加,意味着地方政府利息支出的增加,对于地方政府已经较为紧张的财政收入而言,无异于增加了履行政府职能的压力。

  因此,利率政策的选择需要格外慎重,更多地应体现出对通胀预期的引导,而不能简单地追求真实利率大于0的目标。

  二是存款准备金率的调整要留有余地。

  存款准备金率是对冲外汇占款过快增加、抑制商业银行贷款派生能力的有效手段,也是稳健货币政策可选择的简捷的货币政策工具。但由于我国存款准备金率已经高企,大型银行19%,中小型银行16.5%,所余空间有限。尤其对于大多数中小型银行而言,通常的资产负债结构是:贷存比75%、一级备付5%、二级备付10%,此三项合计占一般性存款总额的90%,即使再考虑到10%的资本金、5%的同业存款,能支持存款准备金率的上限也只是25%,即还有不足9个百分点的极限增加空间。

  而静态来看,9个百分点也只能冻结6、7万亿元的资金,也只够锁定两年左右的外汇占款流入(2008、2009两年外汇占款流入6.5万亿元)。况且,由于不同的银行资产负债结构不同,当存款准备金率达到极限值时,部分银行可能会面临较大的流动性风险。

  因此,存款准备金率手段的运用,需要留有余地,既要考虑部分银行的支付能力,更要考虑预留些调控能力,以应对人民币升值预期进一步高涨时所大幅增加的外汇流入。

  三是公开市场操作可以更加主动。

  近年来,人民银行央票的发行与回笼,已成为公开市场操作的核心手段。目前央票存量已达3.8万亿元,比2005年末增加了1.8万亿元,有效锁定了部分流动性。但总体看,央票的发行还有较大的运作空间。尤其是该手段在与贷款额度管理相匹配使用时,更可以阶段性地锁定流动性。由于一年内到期的央票有1.8万亿元,因此,明年更应该加大央票的发行力度,调节市场流动性,引领资金的市场价格。

  减少存量金融手段的运用

  控制增量只能是降低新增货币的通胀势能、缓解通胀预期,但对于已经发行在外的货币却无能为力,只能寄希望于经济的较快发展将多余的高雄师范大学辅导中心主任退休货币消化掉,因而其治理通胀的政策效力是被动的、也是时滞较长的。治理通胀的高效手段是要减少货币存量,起到主动的、即时的政策效应。

  1,直接融资手段的运用。

  我们知道,货币是由贷款派生创造的。社会初始的100元基础货币投放出来后,如果不发放贷款,则全社会存款只是100元;当运用这100元存款发放100元贷款后,全社会的存款变为200元;当运用这200元存款又发放200元贷款后,全社会的存款变为400元。全社会资金量(货币供应量)正是由于贷款,才呈现几何级数的增长,否则就会停滞不变。

  商业银行用存款人的资金向借款人发放贷款,即间接融资手段,是创造货币的根本机理。相反,借款人直接向存款人借钱(如发行股票),即直接融资手段,则不创造货币,如果借款人用此笔借款偿还商业银行贷款,则反而减少相应的社会货币总量。

  如前述例子,社会已有存款400元、贷款300元,假设借款人从存款人处(不通过银行贷款)直接借款100元,并偿还银行贷款,则全社会存款变为300元,减少100元。直接融资手段的货币收缩效应与贷款(间接融资手段)的货币派生效应正好相反,它起到既满足经济需求、又不增加货币供给、并可以减少货币供给(在以直接融资资金偿还贷款的情况下)的作用。

  由于我国资本市场起步较晚,直接融资的市场机制和融资工具不健全,因此直接融资占比一直较低,大部分经济活动是以银行贷款支撑的。此种模式的主要问题是派生大量的货币供给,形成货币沉淀,当沉淀资金达到一定量级后,必然导致诱发通胀的较高风险。到2010年末,我国M2/GDP的比值接近1.9倍,全球主要发达国家基本在0.3~0.7倍之间。换句话说,我国是1元钱的GDP(实体经济)对应着1.9元的M2(虚拟经济),而发达国家是1元钱的GDP(实体经济)对应着0.3元~0.7元的M2(虚拟经济),我国沉淀的货币势能远高于发达国家。

  近年来,我国的直接融资领域取得了快速发展。2010年,股票发行额9000余亿元,企业债券发行额超过1.5万亿元,上半年理财产品发行额近3万亿元,仅上述三项的直接融资额已近5.5万亿元,相当于全年新增贷款7.5万亿元的70%。目前我国已经具备加速发展直接融资市场,降低间接融资占比的客观条件。2011年,应重点抓好以下工作:

  一是增加股票的发行额度。近五年股票的年发行额介于4000亿元到9000亿元之间,随着股市体制机制建设工作的基本完成,股票发行已具备了进一步市场化、增大市场容量的条件,为积极应对通胀,明年应加大发行力度,同时应规定募集资金的一定(下限)比例,用于偿还银行贷款。只有硬性规定偿还贷款的比例,才能将股票发行作为减少货币存量的工具,才能够可控地减少货币供应存量,净减少货币势能。

  二是增加企业债券的发行额度。近几年,企业债券市场取得长足进展,企业债、公司债、短期融资券、中期票据等融资工具日益齐全,2009和2010连续两年发行额度超过1.5万亿元,已成为企业融资的重要渠道。2011年,应有计划地引导企业债券的发行再上新台阶,同时也应规定募集资金的一定(下限)比例,用于偿还银行贷款。原理与发行股票相同。

  三是增加地方政府债券的代理发行。近两年,中央财政均代地方发行了2000亿元的政府债券,有效缓解了地方政府不平衡的收支状况。鉴于我国政府债券总额和财政赤字额均远低于国际平均水平,而2011年又是“宽财政、稳货币”的政策组合,因此,一方面应进一步加大地方债券的代发力度,并可考虑修订相关法规以推出地方城投债;另一方面则应规定地方政府的债券融资额要重点偿还地方政府融资平台的银行贷款,既降低商业银行的整体风险,又有效地减少货币供应量。

  四是鼓励商业银行和各类金融机构大力开展信托理财业务。近三年,仅商业银行(不完全统计的)理财产品的累计发行额就超过8.5万亿元,对满足个人投资理财的需求,同时又有效地减少贷款投放,满足社会总融资需求发挥了积极作用。由于信托理财业务比通过资本市场发行股票和债券更为灵活和高效,因而更有利于推动直接融资市场的较快发展。尤其是信贷类信托理财产品,因其发行额是全额用于偿还银行贷款洗轮机价格,因而更加适用于2011年减少货币供应存量的目标,也更应该优先鼓励发展。

  发展直接融资市场,并相应替代贷款融资,对国内商业银行是一轮新的挑战。应该看到,这既是历史的必然,商业银行已经在积极应对;同时,直接融资的发展,又为银行业发展带来新的市场机遇,对于调整业务结构和收入结构带来新的市场空间。

  2,鼓励人民币适量输出海外。

  通过30年的发展,我国已经由资本短缺的国家一跃而为资本结构性过剩的国家,货币供应量(M2)已跃居全球位。尽管我国进一步的城镇化、工业化、农业现代化仍需要大量资金,但这些资金需求是逐步释放的,而且在满足需求的过程中又会创造大量新增货币,因此,我国总体上已处于资本结构性过剩的阶段。

  在资本短缺阶段,我国外汇管理的重点是“鼓励资本流入、防止资本流出”,但到今天,流入的货币已经成为货币被动投放的主渠道,已经成为影响货币政策执行的主要障碍,因此,下一步外汇管理的重点应转变为“鼓励资本流出、防止资本流入”。从短期应对通胀来看,应重点加速构建以下机制:

  一是进一步推动跨境贸易结算。2010年人民币跨境贸易结算工作取得较大进展,反映为香港离岸人民币市场存量(10月末数字)由年初的600亿元左右增加到2100亿元,增长250%,其中,贸易项下增加约1000亿人民币,个人汇款及购汇增加约500亿人民币。2011年应继续保持这一增势,将离岸人民币市场较快地推近到万亿元规模。

  二是进一步放宽非贸项下人民币汇出政策。除贸易项下跨境结算工作外,还应着力推动非贸项下的人民币海外汇划业务。2010年香港地区此类业务量突破500亿人民币,2011年还应进一步加快。

  三是加快在香港推广人民币计价的股票和债券交易。人民币债券、包括国库券,都已经在香港推出,下一步应加快推出人民币计价的股票。同时,鉴于香港离岸人民币市场还比较小,可以考虑建立内地人民币进入香港股市的封闭运行机制(封闭型人民币港股直通车),即打通国内证券公司、基金公司与港交所直接的人民币产品买卖通道,国内证券和基金公司可以代理内地股民直接买卖香港人民币计价的股票和债券,但买卖的资金及盈亏都必须原路返回内地。如此,则形成了一个人民币的资金池,既支持香港离岸人民币资本市场的发展,又可有效归集相当部分人民币资金,缓解通胀压力。

  控制与警觉

  综上所述,通过控制增量金融手段的运用,保证2011年新增货币供应量比上年明显减少,通过减少存量金融手段的运用,净减少货币供应总量,从而达到控制甚至减少社会总需求的目的,从而有效地控制和化解通胀压力。由于我国的货币供应量(M2)已经达到了全球的量级,通胀势能将长期存在,因此,我们还要对工资性收入的合理增长,对基础商品价格的形成机制保持高度的警觉。

  长期来看,只有控制货币供应量的超额增加,保证工资与经济发展的协调增长,引导基础商品价格的形成机制,才能终将总供需保持在基本均衡的水平,才能保持国民经济的持续健康发展。(作者为中信银行副行长)

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